King și Roubini sunt de acord: Criza economică este, de fapt, politică

De vreo opt ani, băncile centrale din întreaga lume încearcă să genereze o relansare economică. În ciuda eforturilor lor, nu s-a obținut o relansare durabilă, iar sistemul bancar, salvat și recapitalizat în 2008, rămâne fragil, mai ales în Europa și în China, apreciază fostul guvernator al Băncii Angliei, Mervyn King, citat de Financial News. Poziția de actor unic devine o povară pentru băncile centrale.

Toate astea sunt foarte îndepărtate de zilele amețitoare din octombrie 2008, când guvernatorii băncilor centrale și miniștrii de finanțe din G7 au promis, la Washington, să „restabilească încrederea în sistemul financiar” - subliniază King - care adaugă că niciunul dintre noi, cei care am participat la acea întâlnire, nu ne-am închipuit că opt ani mai târziu, măsurile extraordinare de stimulare a economiei prin politici monetare și fiscale nu doar că vor mai fi în vigoare, ci chiar vom vedea în multe părți ale lumii dobânzi negative.

Și mulți se întreabă dacă băncile centrale și-au asumat prea multe răspunderi. În esență, rolul unei bănci centrale este extrem de simplu: să asigure că atât în vremuri bune, cât și în vremuri grele se creează cantitatea corectă de bani. Ne gândim la prima situație, ca politică monetară, și la cea de-a doua, ca politică fiscală, să furnizeze lichidități băncilor când scade încrederea în sistemul financiar.

Dacă așa stau lucrurile, de ce le e greu băncilor centrale să își atingă obiectivele în prezent? În mare măsură, problema e că anumite idei s-au dovedit nepotrivite. După experiența inflației ridicate și variabile din anii '70 și '80, guvernele multor țări au predat răspunderea stabilirii dobânzilor către bănci centrale independente, care s-au concentrat asupra obiectivului stabilității prețurilor.

Timp de aproape două decenii - apreciază King - această politică de țintire a inflației s-a dovedit de mare succes. Ea a dus însă la o confuzie între stabilitate și durabilitate. Scăderea continuă a dobânzilor pe termen lung ar fi trebuit să constituie un semnal de alarmă. Dezechilibrele între cheltuieli și economisire, atât în interiorul marilor economii, cât și între acestea, a însemnat că în 2008, când a lovit criza bancară, un răspuns de politică monetară a fost necesar, dar nu și suficient pentru a asigura o relansare economică durabilă. Cadrul conceptual utilizat de băncile centrale a fost și rămâne defectuos. În mod tradițional, politica monetară a fost folosită pentru a compensa adversități temporare întâmpinate de economie. Dar după 2008, obstacolul pentru relansarea durabilă în Statele Unite și Marea Britanie nu a fost o pierdere temporară a încrederii, ci o reducere permanentă a cheltuielilor, pe măsură ce indivizii și firmele și-au dat seama că cheltuielile lor dinaintea crizei aveau o tendință nesustenabilă. Pe viitor, băncile centrale vor trebui să aloce mai mult timp analizei dezechilibrelor structurale, nu doar mișcărilor de înaltă frecvență ale economiei în ansamblu.

Băncilor centrale le-au fost rezervate și surprize când a trebuit să reacționeze la criza bancară din 2008. Timp de mulți ani, băncile centrale au presupus că în vremuri de criză vor acționa ca „creditor de ultimă instanță”, așa cum a descris Walter Bagehot în studiul său clasic asupra Băncii Angliei din secolul al XIX-lea. Sistemul bancar s-a schimbat atât de mult din vremea acestuia încât a ajuns de nerecunoscut. Atunci se putea reacționa la o criză fără pregătiri prealabile. Băncile aveau suficiente titluri de stat lichide, permițând Băncii Angliei estimarea rapidă a instrumentelor pe baza cărora vor împrumuta numerar pentru întreaga valoare a garanției.

Dar în 2008, băncile comerciale au prezentat băncilor centrale garanții foarte diferite, iar acestea au fost constrânse să crediteze pe baza unor împrumuturi cu lichiditate redusă, pentru a evita prăbușirea sistemului. Pentru a proteja interesele contribuabililor, autoritățile monetare au împrumutat doar o fracțiune din valoarea activelor oferite ca garanții. De fapt, ele au acționat ca niște case de amanet.

Pe viitor, cred că băncilor ar trebui să li se solicite de către banca centrală garanții cu mult înaintea unei crize, astfel încât să poată obține o linie de credit în numerar la care să facă apel în timpul depresiunii. “Haircut”-ul impus ar acționa ca un bonus de asigurare plătit în vremuri bune, astfel încât băncile să poată trage din liniile de credit în vremuri grele.

Dacă linia de credit ar acoperi rapid toate depozitele retrase din bancă, atunci această idee de bancă centrală ca o „casă de amanet în orice condiții” ar elimina orice îngrijorare privind un asalt asupra băncilor. Departe de a fi un vis, această idee este pe cale să devină realitate datorită a două evoluții post-criză. În primul rând, ca un efect secundar al achiziționării pe scară mare de active de către băncile centrale (relaxarea cantitativă), băncile comerciale au în prezent depozite mari la băncile centrale, care pot constitui garanții pentru împrumuturile de urgență. În al doilea, autorități precum Federal Reserve și Banca Angliei încep să solicite băncilor instituirea prealabilă de garanții în vremurile bune, pe baza cărora să poată împrumuta în cele grele.

În ultimele decenii, popularitatea băncilor centrale și a guvernatorilor acestora a oscilat. Astăzi, cea mai mare amenințare la adresa viitorului și independenței băncilor centrale este generată de riscurile, legate între ele, de a promite prea mult și de a-și asuma prea multe răspunderi. Simpla creare a cantității corecte de bani în vremuri bune și rele este în sine o provocare suficientă.

Dar și celebrul Dr. Doom, Nouriel Roubini, atrage atenția pe portalul Project Syndicate că de la criza financiară globală din 2008 încoace, politica monetară a avut de dus o mare parte din sarcina susținerii cererii agregate, stimulării cererii și evitării inflației în economiile dezvoltate.

În ceea ce o privește, politica fiscală a fost constrânsă de deficitele bugetare mari și de volumul în creștere al datoriilor publice, în timp ce multe țări chiar au implementat austeritatea pentru a asigura sustenabilitatea datoriei. După opt ani, a venit vremea predării ștafetei.

Ca unic actor în materie de stimulent economic, băncile centrale au fost obligate să adopte politici monetare tot mai neconvenționale. Au început prin tăierea dobânzilor până la zero, apoi au introdus comunicarea perspectivelor (forward guidance), angajându-se să mențină încă o vreme la zero dobânzile de politică monetară.

În succesiune rapidă, băncile centrale ale țărilor avansate au lansat și relaxarea cantitativă (quantitative easing - QE), achiziționând rapid volume mari de titluri de stat pe termen lung pentru a reduce randamentele acestora. De asemenea, au inițiat relaxarea creditului, sau achiziționarea de active private pentru reducerea costului îndatorării sectorului privat. Mai recent, unele autorități monetare - inclusiv Banca Centrală Europeană, Banca Japoniei și alte câteva bănci centrale din Europa - au dus dobânzile în teritoriu negativ.

Este adevărat că aceste politici au stimulat prețul activelor și creșterea economică, evitând totodată deflația, dar ele își ating acum limitele. Într-adevăr, dobânzile negative pot afecta rentabilitatea băncilor, implicit disponibilitatea băncilor de a oferi credite. Cât privește QE, băncile centrale pur și simplu nu mai au ce titluri de stat să cumpere.

Cu toate acestea - punctează Roubini - majoritatea economiilor sunt departe de situația dorită. Dacă creșterea rămâne sub nivelul tendințelor, politica economică ar putea să fie lipsită de instrumentele pentru gestionarea ei, mai ales dacă riscurile de pierderi extreme - economice, financiare, politice sau geopolitice - subminează și ele relansarea. Dacă băncile sunt obligate, din orice motiv, să reducă creditarea sectorului privat, politica monetară poate deveni mai puțin eficientă, ineficientă sau chiar contraproductivă.

Într-un astfel de context - crede Roubini - politica fiscală ar fi singurul instrument eficient de politică macroeconomică rămas și de aceea ar trebui să își asume mult mai multe responsabilități privind contracararea presiunilor către recesiune. Dar nu e nevoie să se aștepte până când băncile centrale rămân fără muniție. Ar trebui să începem de acum activarea politicii fiscale, din câteva motive.

În primul rând, ca urmare a austerității dureroase, deficitele și îndatorarea au scăzut, ceea ce înseamnă că economiile cele mai avansate dispun acum de o anumită marjă fiscală pentru a stimula cererea. Mai mult, politicile de dobânzi apropiate de zero ale băncilor centrale și monetizarea eficientă a datoriei prin QE ar amplifica efectul politicii fiscale asupra cererii agregate. Iar randamentele titlurilor de stat pe termen lung sunt la minime istorice, ceea ce permite guvernelor să cheltuiască mai mult și/sau să reducă taxele, finanțând în același timp deficitul cu costuri reduse.

În fine, cele mai avansate economii trebuie să refacă sau să înlocuiască infrastructura degradată, o formă de investiție cu randament mai ridicat decât al titlurilor de stat, în special acum, când randamentele titlurilor sunt foarte reduse. Infrastructura publică nu crește doar cererea agregată, ci și oferta agregată, deoarece susține productivitatea și eficiența sectorului privat.

Vestea bună este că economiile avansate din G7 par hotărâte să înceapă - sau poate au început deja - să conteze mai mult pe politica fiscală pentru a susține creșterea economică anemică, chiar în timp ce își continuă retorica de austeritate. În Canada, guvernul premierului Justin Trudeau a anunțat un plan de stimulare a investițiilor publice. Iar prim-ministrul Japoniei, Shinzo Abe, a decis să amâne o creștere riscantă a taxelor pe consum, prevăzută pentru anul viitor, pentru a majora cererea și a stimula puterea de cumpărare a persoanelor fizice.

În Regatul Unit, noul guvern condus de premierul Theresa May a renunțat la ținta eliminării deficitului până la sfârșitul deceniului. La scurt timp după votul pentru Brexit, guvernul condus de May a conceput politici fiscale expansioniste menite să stimuleze creșterea și să amelioreze condițiile economice pentru municipalități, regiuni și grupuri rămase în urmă în ultimul deceniu.

Chiar și în zona euro mișcă ceva. Germania va cheltui mai mult cu refugiații, apărarea, securitatea și infrastructura, în paralel cu o reducere moderată a taxelor. Iar cum Comisia Europeană dă dovadă de mai multă flexibilitate în ceea ce privește obiectivele și plafoanele, și restul zonei euro poate fi capabil să utilizeze mai eficient politica fiscală. Dacă este implementat în întregime așa-numitul Plan Juncker, botezat după președintele Comisiei Europene, Jean-Claude Juncker, va stimula investițiile publice în întreaga Uniune Europeană.

Cât despre Statele Unite, va exista un oarecare stimulent, indiferent dacă alegerile prezidențiale sunt câștigate de Hillary Clinton sau de Donald Trump. Ambii candidați sunt pentru cheltuieli mai mari pentru infrastructură, cheltuieli militare mai mari, relaxarea limitelor pentru cheltuielile civile și reforma impozitării firmelor. Trump are și un plan de reducere a taxelor care nu ar fi neutru din punct de vedere al veniturilor, deci va mări deficitul bugetar (deși efectul asupra cererii ar fi probabil redus, dată fiind concentrarea beneficiilor către vârful distribuției veniturilor).

Stimulentul fiscal rezultat din aceste politici necoordonate în G7 va fi probabil foarte modest - cel mult 0,5% din PIB stimulent suplimentar anual în următorii câțiva ani. Asta înseamnă că se vor acorda probabil mai multe stimulente, în special cheltuieli pentru infrastructura publică. Cu toate acestea, măsurile luate sau gândite până acum reprezintă un pas în direcția corectă.

Lăsând deoparte strict ceea ce au spus King și Roubini haideți să mai vedem o dată ceea ce este QE. Se traduce prin relaxare cantitativă și înseamnă că se mărește masa monetară.

Suplimentul de bani e dat băncilor comerciale cu scopul declarat de a credita sectorul privat, dar ele finanțează statul. De ce? Fiindcă mediul de afaceri devine ostil ca urmare a creșterii poverii fiscale și companiile nu pot profita de QE.

Pentru că politicienii încearcă să-i convingă pe bancheri să reia creditarea, dar ei înșiși nu se gândesc nicio clipă să relaxeze fiscalitatea, ba chiar o înăspresc atunci când majorează accizele pe țigări și pe benzină, până când distribuitorii din domeniu ajung să strângă mai mulți bani pentru stat decât pentru propriii acționari.

Reluarea creșterii economice depinde, într-adevăr, de consum și investiții. Dar calea prin care să se obțină nu are legătură cu scăderea dobânzilor, ci cu reducerea taxelor. Ca să achiziționezi ceva acum trebuie să fii sigur că nu te costă, fiindcă altfel nu cumperi. Iar pe baza unor dobânzi mai degrabă înalte decât joase se pot gestionează foarte strâns cheltuielile.

Însă nu asta se întâmplă, ci politicienii accizează mai mult benzina și țigările. Adică, apelează la selecție adversă și hazard moral și-i taxează pe cei care pot. Pentru a fi “eficienți” ei se folosesc de lanțurile cu cea mai bună logistică în distribuție și de taxarea la sursă.

E limpede. Oamenii politici arată că pentru ei e important sa încaseze o sumă de bani, indiferent de unde vine, și așa ajung să erodeze productivitatea celor taxați și să se impoziteze sărăcia. Asta vădește că ei sunt interesați doar de acoperirea economică a riscurilor politice, chiar dacă economia funcționează defectuos.

Cu alte cuvinte, legislația și taxarea au drept scop doar tăinuirea greșelilor politicienilor. Și din acest motiv se ajunge la absurdități. Cum ar fi ca niște antreprenori - ca aceia ce distribuie benzină și țigări - să se transforme în agenți fiscali.

Iar într-un mediu economic atât de ostil cei ce au bani stau cu ei la bancă și preferă chiar dobânzi negative, decât să piardă mai mult investind în economia reală.

Dar despre această problematică pe care abia acum o ating timid King și Roubini am scris cu multă vreme în urmă, încă de la începuturile QE. Atunci când am zis că dacă s-ar fi relaxat fiscalitatea, am fi asistat și la o revigorare a creditării. Deoarece nu ai ce face cu împrumuturile într-un mediu economic nestimulativ, care a devenit așa din cauza taxelor

Degeaba reduc băncile centrale dobânzile ca să stimuleze creditul. Ele pot deveni și negative, cât timp fiscalitatea comprimă piețele. Firmelor le merge mai prost și își trimit angajații în șomaj.

Și această modalitate de a amesteca treburile pentru ca politicul să scape cu onoarea nereperată nici măcar nu e nouă. Politicienii nu s-au schimbat prea mult în ultimele sute de ani. Împăratul roman Antoninus Caracalla, de pildă, făcea QE încă din vremurile în care banii erau de aur. El a emis antoninianul, monedă cu curs forţat care se plasa mult sub valoarea declarată. Iată un prim exemplu de hazard moral şi selecţie adversă.

În drama lui Goethe, Faust, când trezorierul îi spune împăratului că “lăzile cu bani sunt goale”, Mefisto vine cu „găselniţa” transformării hârtiei în bani, suveranul zice “nu avem bani, faceţi ce a spus”, semnează bancnotele şi provoacă o explozie a consumului, “jumătate din popor fiind obsedat să mănânce bine / cealaltă jumătate să se îmbrace bine”. După care oamenii îşi dau seama că bancnotele sunt acoperite doar de promisiunea aurului care încă nu s-a extras din mine.

Ceea ce nu realizează politicienii este că oamenii nu pot fi minţiţi pe termen lung. În acest moment deja reacţionează altfel decât au fost manipulaţi să o facă în ultimele decenii.

Dacă sunt puşi să aleagă între a-şi petrece o noapte cu o divă din spaţiul media sau să aplice o corecţie drastică unui politician, paradoxal, ei vor opta pentru bătaie.

Dar, n-aş vrea să închei textul în această notă, ci să mă mai opresc pentru ultima oară asupra a ceea ce a spus Mervyn King. Britanicul a precizat că s-a confundat sustenabilitatea cu durabilitatea în contextul unui trend din ce în ce mai accentuat al reducerii dobânzilor pe termen lung. Această realitate poate fi legată de faptul că relaxarea cantitativă nu s-a corelat cu factorul real ce a determinat apariţia crizei, şi anume datoriile guvernamentale greu de susţinut.

Iar acum, aceleaşi guverne, în loc să apeleze la măsuri structurale şi să îngăduie celor ce au generat QE să-şi repare greşeala, recurg la gestionarea prin amenzi. Situaţia cu care se confruntă atât Apple, cât şi unele bănci, ce au fost penalizate retroactiv pentru faptul că ar fi comercializat active toxice.