Unde-s mulți, puterea financiară crește – o scurtă istorie a fondurilor mutuale

În mass-media românească s-a statornicit ideea că investitorii la Bursă sunt un fel de jucători la cazinou.

Dependenți de adrenalină, aceștia nu ar face decât să parieze sume imense la voia hazardului, dornici de îmbogățire, pe principiul "ori la bal, ori la spital".

Nimic mai fals. Investițiile la bursă reprezintă muncă și pricepere, nu pariuri de tripou.

Investitorii profesioniști, fie ei individuali sau instituționali, studiază și monitorizează cu cea mai mare atenție evoluția și activitatea companiilor listate, pentru a le înțelege potențialul de succes în business.

În acest fel, ei prestează un serviciu de cea mai mare importantă pentru sănătatea economiei, respectiv selectează pentru finanțare acele companii care se achită cel mai bine de datoria de a satisface preferințele și nevoile consumatorilor.

Pentru ca profitabilitatea și aprecierea acțiunilor unei firme de aici provin, în economia de piață: de la capacitatea de a satisface clienții.

Pe lângă asta, profesioniștii administrării activelor le oferă și neprofesioniștilor șansa de a profita de expertiza lor.

Prin intermediul fondurilor mutuale, cu ajutorul cărora oricine poate căpăta acces, cu costuri și riscuri rezonabile, la un "coș" de acțiuni și obligațiuni din piață fără bătaia de cap de a le cumpăra direct.

Poate că ziariștii ar ști aceste lucruri dacă grupurile media unde lucrează ar fi listate la Bursă.

Fiindcă investiţii, investitori şi burse există, practic, de când lumea. Însă doar apariţia capitalismului a dus la democratizarea activităţii de investire, aşa cum a democratizat economia în ansamblul său. Până la capitalism, resursele şi capitalul erau concentrate în mâinile unor caste dominante extrem de restrânse din punct de vedere numeric, în vreme ce imensa majoritate a populaţiei se afla în diferite relaţii de servitute şi îi era, de iure şi de facto, blocat accesul la acumularea de capital, practicând exclusiv o economie de subzistenţă.

Democratizarea economică adusă de capitalism şi de revoluţia industrială a lărgit extraordinar de mult numărul de oameni implicaţi activ şi liber în activităţi economice lucrative. Pături din ce în ce mai largi ale populaţiei au depăşit stadiul economiei de subzistenţă şi au devenit capabile să economisească, adică să pună deoparte surplusul de venituri rămas după satisfacerea nevoilor de consum.

Aceste economisiri nu reprezentau sume mari. Cu ele nu se puteau efectua investiţii de anvergură, nu erau suficiente pentru achiziţionarea de acţiuni sau obligaţiuni. De cele mai multe ori, singura opţiune era depozitarea lor în bănci, cu grad de risc minim, dar şi cu dobânzi şi randamente corespunzătoare, adică reduse.

Totuşi, deşi luate individual, economisirile celor proaspăt intraţi în jocul economic capitalist păreau neglijabile pentru economie în ansamblu, însumate, acestea reprezentau sume semnificative. Nu existau însă mecanismele şi instrumentele necesare pentru ca aceste economisiri să poată fi investite în active cu rentabilitate mai mare, prezervându-se, totuşi, pe cât posibil, o siguranţă care să corespundă apetenţei reduse de risc a deţinătorilor de mici economii. Depozitele bancare erau insuficiente în această privinţă.

Era, deci, nevoie de un mecanism care să le permită micilor potenţiali investitori să-şi diversifice deţinerile de active, adică să-şi poată plasa banii nu doar în depozite bancare, ci şi în obligaţiuni, acţiuni şi chiar în active imobiliare. Iar această diversificare trebuia furnizată la costuri reduse şi cu riscuri cât mai mici, pe care micii investitori să şi le permită.

Dar poate că ar trebui să aflăm mai multe despre fondurile de investiții. O incursiune în trecut nu poate să strice nimănui. Pentru că acestea sunt niște organisme “cu vechime”. Ia să deschidem cartea: “Unde-s mulți, puterea financiară crește – o scurtă istorie a fondurilor mutuale”, editată de Erste Asset Management.

De aici aflăm că, în 1774, un negustor olandez pe nume Araham van Ketwich a creat, prin subscripţie publică, unul dintre primele vehicule investiţionale cu caracteristici similare celor pe care astăzi le numim fonduri mutuale. Olandezul a plecat chiar de la ideea că micii investitori, cu resurse individuale de capital restrânse, au nevoie să-şi diversifice portofoliul cu costuri reduse. Nu întâmplător, fondul de investiţii creat de el purta numele de Eendragt Maakt Magt, expresie care se traduce în româneşte aproape mot a mot prin "Unirea face puterea" şi care era, de altfel, şi deviza oficială a Republicii Olandeze.

Această deviză şi mecanismele de valorificare a capitalurilor pe care le reprezintă au însemnat, practic, o revoluţie financiară în interiorul revoluţiei capitaliste şi industriale. După democratizarea "economiei reale" adusă de capitalism, fondurile mutuale au revoluţionat şi democratizat şi lumea investiţiilor financiare. Achiziţia de acţiuni, obligaţiuni şi alte active a încetat să mai fie un privilegiu al unei elite restrânse. Oricine cu o minimă capacitate de economisire poate, de atunci, să devină investitor pe burse, prin liberă asociere cu persoane cu capacitate de economisire similară şi prin stabilirea de relaţii contractuale cu un administrator de investiţii.

Primele forme de organisme de plasament colectiv

Până la apariţia a ceea ce istoricii consideră a fi primul fond mutual din istorie, Eendragt Maakt Magt al lui Abraham van Ketwich, au existat şi alte forme incipiente a ceea ce astăzi numim, cu un termen tehnic încetăţenit, "organisme de plasament colectiv". Cele mai multe dintre acestea au apărut tot în Ţările de Jos.

Una dintre aceste forme incipiente de organisme de plasament colectiv erau aşa-numitele "contracte de supravieţuire" – expresia traduce mot a mot numele olandez al instrumentului financiar. Aceste contracte semănau într-o oarecare măsură cu bine cunoscutele poliţe de asigurare de viaţă.

Cei care intrau în astfel de contracte împrumutau la început entităţii cu care încheiau acest contract o sumă de bani. Ulterior, debitorul plătea dobânzi creditorilor, la intervale regulate, pe tot parcursul vieţii acestora. De asemenea, dacă creditorul decidea astfel, dobânzile puteau fi plătite şi unei terţe părţi, cum ar fi copiii creditorului.

Această formă de împrumut este consemnată istoric pentru prima oară în jurul anului 200 înainte de Hristos şi a fost destul de răspândită în Evul Mediu, în special în Franţa şi în nordul Europei. Ulterior, în secolele al XVII-lea şi al XVIII-lea, a devenit un important mijloc de finanţare a statelor.

Mai exista o formă de contract de supravieţuire, şi mai asemănătoare cu caracteristicile unui fond mutual. Debitorul se împrumuta de la mai multe persoane, pe baza unui contract colectiv, iar suma plătită periodic ca dobândă era împărţită egal de debitori. Pe măsură ce semnatarii contractului colectiv decedau, fiecare dintre creditorii supravieţuitori primea periodic o sumă din ce în ce mai mare.

Aceste contracte erau aranjate atât de către state, cât şi de către entităţi private. În cazul celor ale statelor, singura garanţie de plată a dobânzilor era capacitatea acestora de a obţine venituri prin impozitare. În cel de-al doilea caz, contribuţiile iniţiale ale participanţilor erau utilizate de către debitor pentru achiziţionarea de diverse active financiare, ale căror randamente erau utilizate pentru plata dobânzilor către creditori. Printre principalele active achiziţionate se numărau obligaţiunile emise de state, dar şi acţiuni la diferite companii.

Astfel, în 1746, în oraşul Broek op Waterland din Olanda a fost semnat un astfel de contract de supravieţuire, între un debitor privat şi 10 creditori. Debitorul a investit banii creditorilor în obligaţiuni emise de împăratul Carol al VI-lea, obligaţiuni garantate cu veniturile aduse de domeniile acestuia. Mai devreme, în 1670, la Amsterdam a fost semnat un contract de supravieţuire cu 30 de debitori, ale căror contribuţii au fost investite în acţiuni ale unei subsidiare a Dutch East India Company, iar dobânzile cuvenite debitorilor au fost achitate din dividendele acordate din profiturile respectivei companii.

Contractele de supravieţuire au reprezentat o formă incipientă de proprietate colectivă asupra unor instrumente financiare. Totuşi, principala diferenţă faţă de fondurile mutuale era aceea că, în cadrul contractelor de supravieţuire, participaţiile ca atare ale debitorilor în aceste contracte de supravieţuire nu erau tranzacţionabile precum acţiunile sau unităţile de fond emise de fondurile mutuale, printre altele pentru că erau direct legate de viaţa şi de longevitatea participanţilor. În plus, scopul acestor contracte era asigurarea unui venit constant participanţilor şi nu diversificarea portofoliului investiţional al acestora.

Pentru a ilustra această diferenţă, vom aminti exemplul unui contract de supravieţuire semnat în 1770 la Haga, în cadrul căruia debitorul a investit contribuţiile iniţiale ale participanţilor într-un portofoliu diversificat de instrumente financiare. Potrivit contractului, care conţinea şi o secţiune care poate fi asociată cu ceea ce în ziua de azi numim "prospectul" unui fond mutual, scopul contractului era "să plătească participanţilor o sumă anuală de bani, sub forma unei pensii".

Împrumuturi colective către plantaţiile din Indiile de Vest

Tot în Olanda, în zorii epocii capitaliste, a mai apărut o formă incipientă de organism de plasament colectiv, constând în securitizarea de credite ipotecare acordate proprietarilor de plantaţii din coloniile olandeze din Indiile de Vest.

Practica convertirii împrumuturilor private în titluri de valoare tranzacţionate pe pieţe bursiere publice a fost iniţiată pentru prima oară de către firma Deutz & Co. Johan Deutz, iar creditorul era împăratului Austriei. Deutz l-a împrumutat pe acesta începând cu anul 1695, cerându-i să garanteze rambursarea împrumuturilor cu veniturile minelor de mercur deţinute de coroana austriacă. Având aceste venituri ca garanţii, Deutz emitea ulterior obligaţiuni pe piaţa olandeză de capital, garantând la rândul său cu respectivele venituri.

În 1735, firma întemeiată de Deutz, condusă la acea dată de o rudă a sa, Gideon Deutz, care era şi primar al Amsterdamului, a început să aplice aceeaşi tehnică de securitizare a creditelor ipotecare acordate proprietarilor de plantaţii din Indiile de Vest. Firma juca concomitent rolurile de finanţator şi de intermediar.

Deutz aranja emiterea de obligaţiuni pe piaţa olandeză de capital şi utiliza banii obţinuţi astfel pentru a acorda credite ipotecare proprietarilor de plantaţii din Surinam. În schimb, aceşti proprietari erau obligaţi să-şi livreze recoltele obţinute lui Deutz, care acţiona în numele lor ca agent de vânzări pe teritoriul Olandei. Veniturile obţinute din vânzarea recoltelor, precum şi dreptul de proprietate asupra plantaţiilor, inclusiv asupra utilajelor utilizate şi a sclavilor care munceau pe ele, serveau drept garanţie pentru plata dobânzilor şi a principalului obligaţiunilor emise de firma Deutz.

Curând, şi alte firme au început să organizeze aranjamente financiare asemănătoare pentru diferite plantaţii din coloniile olandeze, cum ar fi cele din Essequebo, Demerary sau Berbice, ca şi pentru plantaţiile din coloniile britanice ale Indiilor de Vest. Între 1753 şi 1776, aproape două sute de emisiuni de obligaţiuni legate de ipoteci de plantaţie au fost listate la bursa din Amsterdam, reprezentând, de altfel, grosul noilor emitenţi de pe această piaţă.

Aceste obligaţiuni îmbrăcau multe forme. Unele erau legate strict de anumite plantaţii individuale sau grupuri de plantaţii. Altele indicau doar regiunea unde capitalul colectat din vânzarea obligaţiunilor urma să fie utilizat, lăsând o mare libertate de acţiune finanţatorilor acestor aranjamente, emitenţi ai obligaţiunilor, în privinţa utilizării banilor obţinuţi.

În cel de-al doilea caz, cumpărătorii obligaţiunilor nu aveau acces direct la garanţiile care stăteau la baza obligaţiunilor, dat fiind că acestea nu specificau către proprietarii căror plantaţii fuseseră direcţionaţi banii. Astfel, când se întâmpla ca unele din aceste plantaţii să dea faliment, deţinătorii de obligaţiuni garantate cu acestea erau forţaţi să accepte convertirea obligaţiunilor în acţiuni la aceste plantaţii şi asumându-şi astfel default-ul proprietarilor.

Obligaţiunile garantate cu ipoteci pe plantaţii din colonii prezentau unele caracteristici ale organismelor de plasament colectiv, dar investiţiile lor propriu-zise, constând în credite ipotecare acordate proprietarilor de plantaţii, nu reprezentau titluri de valoare în sine, precum acţiunile sau unităţile de fond, astfel încât nu se poate spune că aceste aranjamente financiare constituiau cu adevărat fonduri mutuale. Mai mult, scopul principal al acestui tip de aranjament financiar nu era diversificarea portofoliilor de deţineri ale micilor investitori.

Prin emiterea de obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii, finanţatorii se foloseau de reputaţia lor pentru a mobiliza capital în beneficiul proprietarilor de plantaţii, primind în schimb dreptul de a le tranzacţiona acestora mărfurile aduse în Europa din colonii, în special tutun, cacao şi cafea. Aceste obligaţiuni le permiteau finanţatorilor să-şi extindă afacerile fără să blocheze capitalurile proprii ale firmelor lor.

Pe de altă parte, obligaţiunile garantate cu ipoteci pe plantaţii au constituit ca atare o inovaţie extrem de importantă, fiind una dintre primele forme de securitizare a creditelor din istorie. Astfel, ele pot fi privite ca fiind înaintaşele obligaţiunilor garantate cu active din ziua de astăzi. De altfel, multe dintre primele fonduri mutuale din acea epocă alocau o parte semnificativă a investiţiilor lor obligaţiunilor garantate cu ipoteci pe plantaţii.

Primul fond mutual în adevăratul sens al cuvântului

Să revenim însă în iulie 1774, la negustor şi brokerul din Amsterdam Abraham van Ketwich, care a lansat o subscripţie publică pentru înfiinţarea a ceea ce cei mai mulţi dintre istorici consideră a fi primul fond mutual din istorie.

El a pus la dispoziţia potenţialilor investitori o serie de documente echivalente cu ceea ce, în ziua de azi, numim prezentarea, prospectul şi regulile fondului. În documente se specifica că fondul urma să investească în obligaţiuni emise de guverne şi bănci străine, precum şi în obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii din Indiile de Vest. Investitorilor li se promitea un dividend anual de 4%, cu ajustări depinzând de veniturile anuale din investiţii consemnate de portofoliul de deţineri al fondului.

Planul iniţial era ca fondul Eendragt Maakt Magt să aibă o durată de viaţă limitată, determinată, de 25 de ani, iar veniturile obţinute la lichidarea fondului să fie distribuite investitorilor rămaşi acţionari la fond la data lichidării. Fondul a emis 2.000 de acţiuni, iar oferta de subscripţie a rămas deschisă până la epuizarea tuturor titlurilor. Ulterior, acţiuni la fond puteau fi cumpărate doar de pe piaţă, de la acţionarii iniţiali.

Investitorii puteau opta între a primi acţiuni înregistrate pe numele lor, adică nominale, sau la purtător. Transferul acţiunilor la purtător era mai facil pentru că nu era nevoie ca cel care le cumpăra să se înregistreze la emitentul acestora, adică la fond. Ambele tipuri de acţiuni se tranzacţionau însă liber. Pe baza tuturor acestor caracteristici, putem spune că, în termenii taxonomiei contemporane, Eendragt Maakt Magt era un fond mutual închis, cu un număr fix de acţiuni emise, care asigurau deţinerea unui portofoliu de titluri de valoare negociabile/tranzacţionabile.

Cum arăta prospectul primului fond mutual din istorie

Cele mai multe dintre lucrurile pe care le ştim despre fondul mutual Eendragt Maakt Magt provin din "prospectul" său, un document întocmit de către notarul public Paulus van Huntum, şi dintr-o copie a unui certificat de deţinere de acţiuni, care sunt păstrate în arhivele municipalităţii din Amsterdam. La rândul său, certificatul de deţinere de acţiuni conţine prospectul fondului, constând în 17 articole care descriu detalii ale portofoliului de active, comisioanele de management şi politicile de plată a dividendelor.

La articolul I sunt numite două persoane, Dirk Bas Backer şi Frans Jacob Heshuysen, cărora li se încredinţează calitatea de supraveghetori ai fondului, însărcinaţi cu supravegherea politicilor de investire a acestuia. Administrarea propriu-zisă este încredinţată brokerului Abraham van Ketwich.

Articolul II enumera 10 categorii de active în care fondul putea investi. Le redăm ca atare:

Bănci daneze şi vieneze;
Vămi daneze;
Obligaţiuni guvernamentale ale Rusiei şi Suediei;
Obligaţiuni municipale din Brunswick şi Mecklenburg;
Servicii poştale din Saxonia şi turbării din Brabant;
Obligaţiuni maritime spaniole
Patru categorii de obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii din colonii, respectiv două categorii pentru coloniile olandeze şi câte una pentru coloniile britanice şi daneze.

Orientativ, cele mai multe obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii din colonii aveau dobânzi de circa 6% pe an. Obligaţiunile guvernamentale ruseşti şi suedeze ofereau randamente de 5% pe an, iar vămile daneze – de 4% pe an.

Din prospect reiese că iniţiatorii fondului păreau destul de dedicaţi responsabilităţilor lor fiduciare faţă de investitori. Prospectul îl obliga pe administratorului fondului să înainteze un raport anual către supraveghetori şi să furnizeze, la cerere, informaţii complete tuturor părţilor interesate, pentru "a se asigura în orice moment buna şi corecta administrare" a fondului.

Pentru serviciile sale, administratorul fondului era îndreptăţit să primească un comision de 0,5% din subscrierile iniţiale ale investitorilor în fond, înainte de convertirea acestora în acţiuni, plus un onorariu anual de 0,2% din activele fondului.

Administratorul ţinea în custodie şi titlurile de valoare deţinute de fond. Acestea erau depozitate la biroul lui van Ketwich, "într-un cufăr de fier cu trei tipuri diferite de încuietori". Cele trei chei ale cufărului erau păstrate de cei doi supraveghetori, precum şi de notarul care întocmise prospectul fondului.

Prospectul mai conţinea, pe lângă enumerarea categoriilor de active în care investea fondul, obligaţia specifică pentru administrator de a menţine în permanenţă un portofoliu diversificat. Cele 2.000 de acţiuni ale Eendragt Maakt Magt erau împărţite în douăzeci de "clase", iar capitalul fiecărei clase era investit într-un portofoliu compus din 50 de obligaţiuni. Fiecare clasă trebuia să conţină cel puţin 20 de emisiuni diferite şi nu mai mult de două-trei certificate din orice emisiune.

Eendragt Maakt Magt a fost primul fond mutual din istorie, care a oferit micilor investitori posibilitatea de a tranzacţiona un portofoliu diversificat de titluri de valoare. Dat fiind că prospectul fondului nu permitea administratorului aproape nici un fel de flexibilitate în privinţa politicilor investiţionale, este puţin probabil ca scopul lui van Ketwich să fi fost acela de a atrage participanţi la fond promiţându-le randamente superioare ca urmare a faptului că fondul beneficia de un management de portofoliu profesionist.

Asta pentru că Eendragt Maakt Magt nu făcea decât să reîmpacheteze titluri de valoare existente, care se tranzacţionau deja pe bursa din Amsterdam. Fondul era, deci, destinat micilor investitori, care nu ar fi putut să ajungă la acest nivel de diversificare a portofoliului pe cont propriu. Obligaţiunile din portofoliul fondului aveau o valoare contabilă de 1.000 de guldeni, iar achiziţionarea lor direct din piaţă, în mod individual, ar fi fost accesibilă doar investitorilor care deţineau o avere considerabilă.

Succesul creează emulaţie

Eendragt Maakt Magt a fost înfiinţat imediat după criza financiară din 1772-1773, care a dus la falimentul multor bănci britanice supraexpuse pe British East India Company. Când criza s-a extins şi la Amsterdam, mai multe bănci olandeze au fost împinse, la rândul lor, pe buza falimentului. Ca broker, van Ketwich a simţit atunci nevoia investitorilor de diversificare a portofoliilor deţinute, în special a micilor investitori, pentru a se proteja de turbulenţele de pe pieţele financiare.

Primul fond mutual a apărut pe o piaţă de capital, cea olandeză, care, în multe privinţă, era bine dezvoltată şi surprinzător de transparentă pentru acea epocă de pionierat. Pe bursa din Amsterdam se tranzacţionau în mod regulat peste 100 de titluri de valoare, iar preţurile celor mai lichide dintre acestea erau accesibile marelui public prin publicaţiile brokerilor şi, mai la sfârşitul secolului, printr-o publicaţie oficială a bursei, care apărea de două ori pe săptămână şi conţinea liste de preţuri de titluri de valoare listate, informaţii despre tranzacţii imobiliare şi anunţuri privind oferte de vânzare de acţiuni şi plăţi de dividende.

Cea mai mare parte a tranzacţiilor aveau ca obiect obligaţiunile emise de autorităţile centrale şi locale olandeze de stat, precum şi de cele ale mai multor guverne străine. Austria, Franţa, Anglia, Rusia, Suedia şi Spania îşi vindeau titlurile de stat la Amsterdam, pentru a profita de dobânzile mai mici din Olanda, comparativ cu alte capitale ale Europei. Acţiunile listate erau puţine, iar cele mai lichide erau cele ale Dutch East India Company, Dutch West India Company, British East India Company, Bank of England şi South Sea Company. De asemenea, se tranzaţionau obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii din colonii.

Succesul iniţial al Eendragt Maakt Magt a creat o adevărată emulaţie şi a atras imitatori. În 1776, un consorţiu de bancheri din Utrecht a fondat un fond mutual numit Voordeelig en Voorsigtig ("Profitabil şi Prudent"). Prospectul fondului conţinea o anexă în care erau explicate avantajele diversificării portofoliilor investiţionale prin intermediul fondurilor mutuale, folosindu-se exemplul de succes al Eendragt Maakt Magt. Primul paragraf al anexei avea următorul conţinut:

"Este indiscutabil că investiţiile prudente cer ca administratorul să diversifice cât mai mult plasarea banilor, în titluri de valoare solide şi de calitate. Dat fiind că nimic nu este vreodată sigur şi orice constituie subiect al fluctuaţiilor, este periculos ca oamenii să-şi pună capitalul într-un singur activ sau într-un număr foarte mic de active. Nu toată lumea are oportunitatea de a-şi investi banii într-o varietate de active. Tocmai de aceea, contra sumei de 500 de guldeni, puteţi participa la acest fond mutual. Nu există nici un motiv să credem că toate titlurile de valoare ale fondului vor înceta să aducă beneficii în acelaşi timp şi că întreg capitalul se va pierde. Dacă cineva se teme de un astfel de faliment general, îl sfătuim pe acel cineva să nu investească niciodată în nimic".

Prospectul Voordeelig en Voorsigtig urmărea îndeaproape exprimările folosite de cel al Eendragt Maakt Magt, copiind inclusiv clasele de active ale predecesorului, precum şi obligaţia de diversificare a portofoliului impusă administratorului. 40% din activele fondului urmau să fie plasate în obligaţiuni garantate cu ipoteci pe plantaţii din colonii, deşi, spre deosebire de Eendragt Maakt Magt, respectivele plantaţii nu erau specificate. Poate cel mai interesant aspect al listei de clase de active în care investea Voordeelig en Voorsigtig era că respectiva listă conţinea, printre ţintele potenţiale de investire ale fondului, chiar primul fond mutual, Eendragt Maakt Magt. În termenii de astăzi, am putea spune că Voordeelig en Voorsigtig a fost, într-o oarecare măsură, primul fond de fonduri din istorie.

În 1779, Abraham van Ketwich şi-a înfiinţat un al doilea fond mutual, sub denumirea de Concordia Res Parvae Crescunt, care nu era altceva decât traducerea în latină a expresiei... Eendragt Maakt Magt. O caracteristică importantă a acestui al doilea fond mutual al lui van Ketwich, care îl diferenţia semnificativ de primul, era că acorda mult mai multă libertate de mişcare administratorului în stabilirea şi modificarea politicii investiţionale. Prospectul nu spunea în această privinţă decât că fondul va investi în "titluri de valoare solide şi în acele active care, în caz de scădere a valorii lor de piaţă, vor crea o oportunitate de cumpărare la preţuri mai mici decât valoarea lor intrinsecă".

Au reuşit să-şi revină după o criză gravă

Soarta primelor fonduri mutuale a fost strâns legată de cea a principalei lor ţinte de investire, respectiv plantaţiile din coloniile din Indiile de Vest. Iar soarta acestora din urmă a fost dramatic influenţată de tulburările istorice ale perioadei. În 1780 a izbucnit al patrulea război anglo-olandez, care a deraiat grav transporturile maritime de mărfuri olandeze din colonii către finanţatorii şi intermediarii lor din Olanda şi, în consecinţă, a afectat garanţiile obligaţiunilor ipotecare legate de acestea. De exemplu, obligaţiunile primei plantaţii Deutz s-au depreciat cu 35-40%, iar deţinătorii lor au fost obligaţi să accepte reduceri ale dobânzilor plătite.

În 1782, reducerea valorii portofoliului investiţional l-a obligat pe Abraham van Ketwich să suspende răscumpărarea de acţiuni la fondul mutual Eendragt Maakt Magt, precum şi să ofere dividende mai mici. Pe la sfârşitul secolului, toate cele trei fonduri mutuale despre care am vorbit mai sus dispăruseră din jurnalul oficial de preţuri al bursei din Amsterdam, iar preţurile lor de tranzacţionare mai apăreau doar în mod neregulat, la diferite licitaţii private organizate de brokeri. În 1799, la finalul duratei de viaţă stabilite prin statutul fondului, participanţii au votat prelungirea acesteia până în momentul în care preţul acţiunilor sale urma să revină cel puţin la valoarea lor iniţială de achiziţie.

În 1803, administrarea fondului mutual a fost preluată de către o firmă nou creată de familia Ketwich. În 1811, preţul acţiunilor Eendragt Maakt Magt a atins un minim de doar 25% din valoarea lor nominală de 500 de guldeni. Pare miraculos, dar ulterior fondul a recuperat valoarea pierdută, administratorul cumpărând în mod activ acţiuni depreciate ale fondului de pe piaţa liberă. În 1824, participanţilor rămaşi în fond li s-a plătit un dividend de lichidare a acestuia de 561 de guldeni pe acţiune.

Lichidarea fondului mutual Concordia Res Parvae Crescunt a durat substanţial mai mult. Fondul a existat în mod activ timp de 114 ani, până în 1893, când a fost oficial dizolvat. În 1894 s-a efectuat o plată finală de dividende, de 430,55 guldeni/acţiune, respectiv 87% din valoarea iniţială a acestora, de 500 guldeni/acţiune. În pofida furtunilor prin care a trecut, sau poate graţie acestora, Concordia Res Parvae Crescunt este probabil fondul mutual cu cea mai lungă durată de viaţă din istorie.

Fonduri olandeze de obligaţiuni americane

Între 1780 şi 1790, au apărut peste 30 de organisme de plasament colectiv al căror singur obiectiv era efectuarea de investiţii în obligaţiuni guvernamentale ale Statelor Unite. Alături de Franţa şi Spania, Olanda era unul dintre principalii finanţatori ai Revoluţiei Americane. Istoricii estimează că, între 1782 şi 1791, la Amsterdam şi Anvers s-au colectat circa 32 de milioane de guldeni pentru sprijinirea logistică a coloniştilor americani rebeli.

Aceste împrumuturi au fost acordate într-o perioadă de deteriorare a bonității Statelor Unite. Cheltuielile de război, coroborate cu capacitatea limitată de a colecta taxe şi impozite, au făcut ca piaţa americană să fie inundată cu bani de hârtie, emişi atât de statele americane, cât şi de Congresul Continental, ceea ce a dus la deprecierea bancnotelor.

Însă pe lângă bancnote, în timpul războiului mai fuseseră emise tot felul de categorii de promisiuni nominale de plată, inclusiv în loc de soldă pentru militari. Dacă punem la socoteală multitudinea de emisiuni de obligaţiuni guvernamentale federale şi statale, rezultatul a fost o economie inundată cu promisiuni de plată pe hârtie. Pentru a completa imaginea dezastrului, nimeni nu ştia exact magnitudinea datoriilor şi cine era responsabil pentru plata lor. Unele state americane şi-au repudiat datoriile, în timp ce altele au cerut Congresului să le preia datoriile făcute în timpul războiului.

În 1782, Congresul a trimis comisari pentru a inventaria obligaţiile de plată ale statelor şi s-a început lichidarea lor, de cele mai multe ori în monedă drastic depreciată. În consecinţă, investitorii erau foarte neîncrezători cu privire la perspectivele rambursării complete a acestor datorii, fapt care se reflecta în cotaţiile de piaţă ale datoriilor de stat americane. De exemplu, în 1788, valoarea de piaţă a acestora a scăzut atât de mult încât a fluctuat între 15 şi 40 de cenţi/dolar, în funcţie de emitent şi de tipul obligaţiei de plată.

În acelaşi an, bancherii din Amsterdam Pieter Stadnitski şi Hendrik van Vollenhoven au organizat un fond mutual care să investească în obligaţiuni de stat depreciate ale Statelor Unite. Prospectul fondului arăta că portofoliul investiţional urma să conţină obligaţiuni cu dobândă de 6%, cu valoarea nominală de 840.000 de dolari, achiziţionate la preţul de 60 de cenţi/dolar. La cursul de schimb de la acea dată, de 2,35 guldeni/dolar, portofoliul era evaluat la circa 1,2 milioane de guldeni.

Stadnitski şi Van Vollenhoven au vândut pe bursa din Amsterdam 1.200 de unităţi de participare, la valoarea nominală de 1.000 de guldeni/unitate. Fondul mutual avea o durată de viaţă stabilită la 25 de ani, iar prospectul prevedea răscumpărarea graduală a unităţilor fondului pe durata de viaţă a acestuia. Acest lucru se realiza prin utilizarea unei părţi din veniturile din investiţii ale fondului pentru răscumpărarea cu primă a unităţilor acestuia, păstrându-se intact colateralul. Însă în loc să se majoreze dividendele acordate în baza unitaţilor nerăscumpărate, surplusul de venit din investiţii, faţă de dividendele promise prin prospect, era utilizat pentru accelerarea ratei de răscumpărare a unităţilor, în timp, cu prime din ce în ce mai mari.

De exemplu, 36 de unităţi urmau să fie răscumpărate cu o primă de 3% după un an, 38 – cu o primă de 6% în anul următor, până se ajungea 71 de unităţi cu o primă de peste 70% la finalul celui de-al douăzeci şi patrulea an. Acest plan de răscumpărare era, fără îndoială, extrem de agresiv şi riscant, iar aplicarea lui urma să fie posibilă doar cu condiţia ca SUA să nu intre în incapacitate de plată.

Termenii prospectului fondului mutual erau atractivi în comparaţie cu randamentele promise de alte instrumente cu venit fix de pe bursa din Amsterdam şi, printre alte consecinţe, au îngreunat demersurile guvernului american de a se împrumuta pe bursa de la Amsterdam. De ce ar fi plătit investitorii 100 de cenţi/dolar pentru o obligaţiune cu dobândă de 6% pe an când puteau cumpăra obligaţiuni cu dobândă similară, dar cu discount de 40%, prin fonduri mutuale?

Fondul mutual de obligaţiuni americane depreciate al bancherilor olandezi Stadnitski şi Van Vollenhoven a fost primul dintr-o serie de 29 de astfel de fonduri cu plasamente în datoria de stat a SUA care au fost listate la bursa din Amsterdam între anii 1787 şi 1804. Succesul lor le-a făcut să devină categoria dominantă de investiţii străine listate la Amsterdam la începutul secolului al nouăsprezecelea.

Industria se extinde tot mai mult

Primul fond mutual înfiinţat în afara Olandei a fost Foreign and Colonial Government Trust, apărut în 1868 la Londra. Precum legendarul deja Eendragt Maakt Magt, primul fond mutual britanic investea în special în titluri de stat emise de guverne străine. Potrivit prospectului său, scopul fondului era acela "de a oferi investitorilor cu mijloace modeste aceleaşi avantaje de care se bucură marii capitalişti, diminuând riscul plasamentelor directe în obligaţiuni guvernamentale şi coloniale prin diversificarea investiţiilor într-o multitudine de titluri de valoare".

Într-o anumită măsură, structura fondului era modelată după cea a fondurilor olandeze, constând în aceea că veniturile din investiţii erau proiectate să exceadă dividendele, iar surplusul de venituri din investiţii urma să fie folosit pentru răscumpărarea treptată a acţiunilor la fond, pe toată durata sa de viaţă, stabilită la 24 de ani. În 1875, la Londra funcţionau deja un număr de 18 fonduri mutuale.

Tot în acea perioadă, scoţianul Robert Fleming a înfiinţat primul său fond mutual, devenit celebru pentru faptul că investea la început exclusiv în obligaţiuni emise de operatorii de căi ferate din Statele Unite. De altfel, ulterior, fondul lui Fleming a primit denumirea de First Scottish American Investment Trust. Ca un detaliu inedit şi chiar picant, merită poate amintit că nepotul lui Robert Fleming, probabil mult mai celebrul Ian Fleming, este creatorul literar al legendarului personaj James Bond.

În timpul deceniului nouă al secolului al nouăsprezecelea, fondurile mutuale au început să apară şi în SUA. Primele fonduri mutuale de peste Ocean semănau cu Eendragt Maakt Magt, în sensul că erau fonduri închise de investiţii, cu un număr fix de acţiuni. Emiterea de noi acţiuni la aceste fonduri nu era neapărat refuzată din principiu de iniţiatori, dar era foarte rară. Mai mult, preţurile iniţiale şi preţurile de răscumpărare a acţiunilor acestor fonduri mutuale nu erau neapărat proporţionale cu valoarea intrinsecă a portofoliilor lor investiţionale.

O inovaţie importantă a apărut în 1924, odată cu înfiinţarea primului fond mutual deschis din Statele Unite, sub denumirea de Massachusetts Investors Trust. Acest lucru însemna că emiterea de acţiuni noi şi răscumpărarea de acţiuni aflate în circulaţie se puteau face permanent şi oricând, la preţuri proporţionale cu valoarea de piaţă a portofoliilor investiţionale ale fondurilor.

Fondurile deschise au devenit modelul dominat al acestei industrii, contribuind decisiv la succesul acestui model de business în rândul unor categorii din ce în ce mai largi ale populaţiei. Trebuie subliniat, de asemenea, cu uimire şi admiraţie totodată, că o sumedenie de caracteristici ale primelor fonduri mutuale olandeze din secolul al şaptesprezecelea au supravieţuit aproape intacte până în zilele noastre.

Massachusetts Investors Trust a fost creat prin subscripţie publică şi avea, la debut, un capital total de 50.000 de dolari. Societatea care administra fondul a utilizat pentru prima dată în istorie şi canale de vânzare prin brokeri a unităţilor de fond, precum şi tehnici şi strategii de marketing. În primii săi cinci ani de funcţionare, Massachusetts Investors Trust a ajuns la active totale de 14 milioane de dolari.

Fondul a pierdut 83% din valoare în timpul marelui crah bursier din 1929, dar a reuşit să supravieţuiască şi să-şi revină, astfel încât, în 1934, societatea de administrare a lansat un al doilea fond mutual. Societatea de administrare - MFS Investment Management – există şi funcţionează şi astăzi. La finalul lunii februarie 2015, MFS Investment Management avea în administrare active totale în valoare de 445,8 miliarde de dolari.

Se dezvoltă reglementările

După marele crah bursier din 1929, în Statele Unite, Congresul a adoptat o serie de reglementări privind pieţele de capital în general şi fondurile mutuale în special. Astfel, legea Securities Act din 1933 a impus ca toate formele de investire promovate şi vândute marelui public, inclusiv unităţile de fond la fonduri mutuale, trebuiau să fie înregistrate la o autoritate creată special în acest scop – Securities and Exchange Commission (Comisia pentru Titluri de Valoare şi Burse - SEC). De asemenea, legea făcea obligatorie pentru administratorii de fonduri publicarea de prospecte ale acestora, care să ofere informaţii esenţiale despre investiţiile propuse.

Ulterior, o lege adoptată în 1934 îi obliga pe toţi emitenţii de titluri de valoare, inclusiv fondurile mutuale, să facă raportări periodice către investitori. În 1936 sunt adoptate reglementări cu privire la impozitarea veniturilor din investiţii ale fondurilor mutuale, iar în 1940 – o lege privind structura fondurilor mutuale. Toate aceste legi şi reglementări, deşi au suferit modificări în timp, sunt în vigoare şi astăzi.

După război, în anii '50, când publicul şi-a recăpătat încrederea în pieţele de capital, industria fondurilor mutuale şi-a reluat creşterea. În 1970, în Statele Unite existau aproximativ 360 de fonduri mutuale, cu active totale în administrare de 48 de miliarde de dolari. În acea perioadă a mai fost introdusă o inovaţie, care a stimulat mult dezvoltarea industriei şi succesul fondurilor mutuale în rândul publicului larg. Astfel, au apărut aşa-numitele fonduri monetare, specializate în plasamente în active cu risc redus şi grad mare de lichiditate, precum titlurile de stat şi depozitele bancare. Apariţia lor a fost încurajată de faptul că, în epoca respectivă ratele de dobândă erau relativ mari.

O altă inovaţie foarte importantă a fost apariţia fondurilor mutuale de tip index. Caracteristica de bază a acestora este că deţin acţiuni în proporţii menite să reproducă performanţa generică a unei pieţe. Primul fond mutual de tip index, First Index Investment Trust, a fost înfiinţat în 1976 de către compania Vanguard Group a lui John Bogle. Fondul există şi astăzi, sub denumirea de Vanguard 500 Index Fund, şi este unul dintre cele mai mari fonduri mutuale din lume, cu active totale de peste 195 miliarde de dolari.

Principiul de funcţionare al fondurilor mutuale de tip index este rezumat extrem de succint chiar de către Bogle: "Aritmetica sugerează, iar istoria confirmă, că strategia câştigătoare este să deţii acţiunile tuturor societăţilor listate din ţară, la un cost foarte scăzut. Procedând astfel, veţi obţine în mod garantat aproape întregul profit pe care acestea îl generează, sub forma dividendelor şi a creşterii câştigurilor".

Fondurile mutuale în epoca modernă

Creşterea industriei fondurilor mutuale a continuat în anii '80 şi '90, ca urmare a acţiunii a trei factori: un trend prelungit de creştere a preţurilor la acţiuni şi obligaţiuni listate la bursă, introducerea de noi produse investiţionale şi lărgirea masivă a reţelelor de distribuire a unităţilor fondurilor mutuale. Una dintre cele mai importante canale de distribuire a unităţilor de fonduri mutuale a devenit industria planurilor private de pensie. Astfel, fondurile mutuale sunt în prezent ţinta investiţională preferată a fondurilor de pensii private din Statele Unite.

Activele totale ale industriei fondurilor mutuale au scăzut în 2008, ca urmare a crizei financiare şi economice mondiale, dar şi-au revenit ulterior. Cea mai bună dovadă a imensei popularităţi a fondurilor mutuale în rândul publicului larg este aceea că, la finalul anului 2013, în Statele Unite, 22% din activele financiare ale gospodăriilor populaţiei erau păstrate în fonduri mutuale.

În Europa, industria fondurilor mutuale nu s-a dezvoltat nici pe de parte la fel de mult şi nici nu a ajuns la acelaşi grad de popularitate în rândul marelui public precum în Statele Unite. Asta în pofida faptului că pionieratul în domeniu a fost făcut în Olanda, iar ulterior în Marea Britanie.

Motivele sunt mai multe. În primul rând, bursele şi pieţele de capital în general au avut dintotdeauna un rol mai mic în finanţarea economiei pe bătrânul continent, comparativ cu SUA. Companiile şi populaţia din Europa preferă să se finanţeze şi să economisească în primul rând prin intermediul sistemului bancar şi au, în general, o aversiune mai mare la risc decât peste Ocean. Cultura şi deprinderile investiţionale sunt, de asemenea, mai puţin dezvoltate în rândul populaţiei. Nu în ultimul rând, economisirea în vederea pensiei este tributară sistemelor publice de stat.