Fondurile de investitii sunt marea provocare – interviu cu Mihai Caruntu, coordonatorul echipei de cercetare Piata de Capital din cadrul BCR

La nivelul fondurilor de investitii considerati ca economisirea ar trebui sa se indrepte catre lei sau valuta?

Specificul obiectivelor personale ar trebui sa fie elementul care influenteaza cel mai mult proportia intre economiile in valuta si cele in lei in cadrul portofoliilor individuale.

In practica insa, daca spre exemplu economisesti pentru a pune deoparte un avans pentru o proprietate, iar dupa cum stim preturile proprietatilor sunt negociate in euro, atunci esti oricum fortat sa-ti “gandesti” economiile in euro, indiferent de propria alocare valutara in cadrul portofoliului tau.

La fel si in cazul studiilor in strainatate sau al achizitiei unei masini. Cum, spre exemplu, pana si facturile la telefonia mobila au referinta tot moneda euro, este lesne de inteles ca in mentalul colectiv convergenta la moneda europeana reprezinta deja un fapt implinit.

Romanii gandesc in primul rand in euro in cazul deciziilor financiare majore din viata lor, iar acest lucru este esential cand analizam felul in care economiseste populatia. Multi dintre romani opteaza pentru o proportie mai mare a economiilor in lei, tinand seama ca dobanzile bancare sunt inca superioare in lei, raportat la cele in valuta.

Cursul leu/euro a fost unul relativ stabil dupa 2008, deprecierea leului, raportat la sfarsitul lui 2008, fiind de circa 10%. Astfel, in conditiile unor dobanzi sensibil mai mari in lei, economiile in moneda nationala au fost mai bine sau sensibil mai bine remunerate decat un depozit in euro pe orice interval de timp dupa 2008, ceea ce reprezinta un detaliu important din perspectiva viitoarelor alocari ale economiilor.

Esential in toata aceasta discutie este faptul ca o mare parte a celor care economisesc nu percep in mod efectiv un risc substantial de depreciere pentru moneda nationala si atunci economisirea in moneda nationala este implicit incurajata. Ba, chiar, dimpotriva, de-a lungul timpului, populatiei i-a fost proiectat de catre analistii specializati si oficiali, pe diferite canale informationale, faptul ca scenariul cel mai probabil pana la adoptarea euro ar fi cel de apreciere a leului.

Acest fapt va continua sa reprezinte un argument in vederea economisirii in lei. Fara indoiala insa ca dinamica unei monede dintr-o tara emergenta din Europa de Est are asociata o componenta de incertitudine ridicata intr-o piata financiara globalizata, unde deciziile de pe pietele dezvoltate se transmit pe pietele de mica adancime dincolo de fundamentele lor care sunt analizate de regula in termeni relativi.

Ca atare, riscul de depreciere al leului nu trebuie ignorat pe termen mediu/lung, asa cum nu trebuie uitat faptul ca marile pierderi se produc intotdeauna prin materializarea unui anume risc sau eveniment care, eventual, la un anumit moment, parea relativ improbabil.

Avand in vedere ca exista un mare diferential intre dobanda monedei locale si cele ale principalelor valute tranzactionate – euro si dolarul - apreciati ca acest diferential poate fi exploatat in mod profitabil de fondurile de investitii?

Lipsa de emitenti relevanti si lichiditatea redusa a pietei de obligatiuni corporatiste si a pietei actiunilor de la BVB a fortat in ultimii ani fondurile mutuale si fondurile de pensii sa investeasca pe pietele financiare din Uniunea Europeana inclusiv in instrumente denominate in euro sau dolari. Un exemplu sugestiv este reprezentat de faptul ca fondul de obligatiuni Erste Bond Flexible RON, cel mai mare fond regional care a atins active de 1,4 miliarde euro, avea la sfarsitul anului trecut 49% din active detinute in instrumente denominate in valuta in conditiile in care acesta este un fond denominat in lei.

Decizia a venit in conditiile in care fondul a atins o dimensiune relativ mare fata de dimensiunea pietei financiare romanesti.

Cel mai mare fond romanesc, alaturi de alte fondurile mutuale si cele de pensii au fost nevoite sa exporte o parte destul de importanta din economisirea interna, asa mica cum este aceasta. Spre exemplu, Erste Bond Flexible RON avea la sfarsitul anului trecut o expunere pe obligatiuni corporatiste in echivalent de circa 350 milioane euro emise de 30 companii din 16 tari.

In acest context, pentru unele dintre fondurile romanesti nu profiturile potentiale din diferentialul de dobanzi sau din diferentele de curs valutar reprezinta principala tema pentru managerii de fond, ci dimpotriva, subiectul major consta in managementul riscului valutar si utilizarea de instrumente derivate in vederea acoperirii riscului.

Este foarte important sa se retina faptul ca, in multe cazuri, managerii de fonduri din Romania investesc in instrumente denominate in euro si dolari de pe alte piete in primul rand din pricina faptului ca nu gasesc indeajuns de multe actiuni si obligatiuni lichide la BVB.

Ei nu au alta alternativa in conditiile unei piete financiare subdezvoltate, iar in acest context, tintirea de profituri din diferential de dobanzi si de curs valutar reprezinta probabil doar o componenta secundara.

Apreciati ca pentru a obtine profituri in contextul prezentat anterior este suficient cadrul legal sau e necesara o expertiza in ceea ce priveste riscul de curs valute – moneda locala?

Cum am spus, pentru investitorii sofisticati, asa cum sunt fondurile deschise sau cele de pensii, o miza importanta pe termen lung consta in managementul riscului valutar.

Gestionarea riscurilor reprezinta un subiect major pentru cei sofisticati. In schimb, pentru investitorii de retail, fara un bagaj de cunostinte complex, perceptia asupra riscului de depreciere in viitor al monedei nationale este cea care influenteaza deciziile in cea mai mare masura.

Spre exemplu, fata de sfarsitul lui 2008, leul s-a depreciat cu circa 10% fata de euro si cu 27% fata de francul elvetian, astfel ca persoanele care au avut credite in franci elvetieni au o perceptie mult mai plastica asupra riscului valutar care s-a materializat substantial in cazul lor in comparatie cu cei ce au avut imprumuturi in euro.

Experientele trecute sunt cele care influenteaza cel mai mult deciziile viitoare, iar practica demonstreaza ca, in acest context, expertiza si legislatia pot avea doar importanta secundara in procesul decizional.

Listarea de noi actiuni la Bursa de Valori Bucuresti e de natura de a impulsiona activitatea fondurilor de investitii care actioneaza pe teritoriul Romaniei?

Listarea la BVB de noi companii de stat din randul producatorilor de energie (Romgaz si la anul Hidroelectrica) sau al companiilor de utilitati (Electrica) este conditia necesara, dar din pacate nu si suficienta pentru ca procesul de export de economisire interna sa nu fie unul substantial in viitor.

Asa cum am spus, acest proces se realizeaza efectiv prin intermediul investitiilor facute in strainatate de fondurile de pensii si de fondurile mutuale.

Electrica, Romgaz si Hidroelectrica ar avea impreuna o capitalizare cumulata de 5-6 miliarde euro, fata de o capitalizare a Petrom de peste 6miliarde euro. Practic, in urma listarilor de stat ne vom alege cu inca un Petrom la bursa. Este mult, este putin?

Este adevarat ca valoarea actiunilor liber transferabile (free-float-ul) cumulat pentru cele trei companii ar fi de trei-patru ori mai mare decat la Petrom, dar acest fapt nu va insemna un salt major in privinta dezvoltarii BVB.

De la o lichiditate medie anuala de 10 milioane de euro pe sedinta la BVB valabila anul trecut, dar si in 2014, nu va fi depasit oricum pragul de lichiditate de 20 milioane de euro, iar acest lucru inseamna ca piata romaneasca nu va trece cu adevarat la un alt nivel de dezvoltare.

Pentru a avea un termen de comparatie autoexplicativ, este de retinut ca numai OTP din Ungaria a avut in ultimele trei luni o lichiditate medie in jur de 19 milioane euro pe sedinta, in timp ce valoarea medie zilnica a tranzactiilor pentru PKO BP si KGHM, (cele mai lichide titluri din Polonia), a fost de circa 30 milioane euro.

Pe de alta parte, este de asemenea adevarat ca vanzarile Fondului Proprietatea la toate companiile de energie/ utilitati in cadrul procesului sau de exit accelerat asumat public, ar dezvolta de fapt BVB prin faptul ca, asemenea Transgaz, free-float-ul companiilor ar urma sa se dubleze sau chiar mai mult. Insa, chiar si asa, este prea putin.

Fara listari ale unor companii private romanesti, lideri in domeniile lor, create de antreprenorii locali sau dezvoltate de fondurile de private equity, BVB nu se va apropia de nivelul de lichiditate al burselor din Praga sau Budapesta, de circa 40-50 milioane euro pe sedinta.

Dupa listarea Hidroelectrica in 2015, statului nu i se va mai putea reprosa insa ca nu a ajutat piata de capital de la Bucuresti si atunci, adica incepand cu 2016, brokerii romani vor fi nevoiti sa-si dea testul de maturitate si competenta, adica va fi un fel de bacalaureat ad-hoc pentru comunitate.

In ansamblu, breasla brokerilor si investment-bankerilor locali trebuie neaparat sa convinga antreprenorii si fonduri de private equity active in Romania sa utilizeze bursa pentru finantare sau ca platforma de exit din afaceri.

Exista pe piata de capital o situatie si mai neplacuta decat dezvoltarea redusa a pietei de actiuni. Aceasta consta in lipsa unei piete a obligatiunilor corporatiste la BVB, iar acest lucru creaza invonveniente si mai mari.

Marea parte a banilor din fondurile mutuale si de pensii cauta instrumente cu venit fix corespunzatoare unui profil de risc mai scazut, iar acestea nu au o oferta adecvata in Romania, chiar daca in ultimii doi ani situatia pare sa se imbunatateasca in zona obligatiunilor corporatiste.

Cu alte cuvinte, exportul de economisire interna se poate realiza in primul rand prin achizitia de obligatiuni emise de companii din strainatate, adica banii putini ai romanilor finanteaza companiile mari din strainatate in conditiile in care, dintr-o multitudine de motive, obligatiunile nu sunt inca utilizate de marile companii romanesti ca vehicul de finantare.

In conditiile in care industria fondurilor de pensii obligatorii este inca la dimensiuni reduse (active nete de 3,5 miliarde euro), nivelul investitiilor in actiuni si obligatiuni corporatiste pe pietele din UE este de 100 milioane euro in actiuni si respectiv de 60 milioane euro in obligatiuni, si expunerea ar putea creste substantial in conditiile in care BVB nu va oferi alternative adecvate.

In conditiile in care salariatii aleg fondurile de pensii private pentru a-si asigura o batranete linistita, apreciati ca fondurile de pensii ar trebui ca in structura alocarii activelor sa respecte structura provenientei fondurilor din sectoarele economiei?

Alocarea sectoriala a activelor fondurilor de pensii ar putea tinti o structura a PIB-ului doar in situatia ipotetica in care ar exista premise clare pentru ca economia respectiva, adica in speta cea romaneasca, sa creasca pe termen lung peste alte economii si in conditiile in care ar fi listate companii reprezentative din toate sectoarele astfel incat sa poata fi replicata o structura a PIB pe piata actiunilor.

Economia romaneasca nu se distinge decisiv printr-o perceptie favorabila in termeni relativi raportata la alte tari din regiune, iar pe de alta parte BVB este practic o bursa a companiilor de energie si utilitati care ocupa 65% din capitalizarea bursei. Bursa de la Bucuresti nu are si se pare ca nu va avea vreodata nimic in comun cu structura economiei nationale.

Ramuri importante ale economiei nu sunt reprezentate in ringul bursier prin companii relevante si nu exista sperante ca lucrurile se vor imbunatati la acest capitol, fie ca vorbim de agricultura, industria alimentara, industria auto, lucrari de constructii, telecomunicatii, IT si tehnologie. Asadar, discutia despre care ar fi cea mai buna expunere sectoriala pe BVB abordata de fondurile de pensii nu prea are obiect.

Exista insa si o parte plina a paharului prin prisma acestei caracteristici a BVB de bursa a companiilor de energie si utilitati. Acestea, fiind monopoluri si oligopoluri, au asociat profilul unor companii cu profitabilitate stabila si care sunt platitoare de dividende ferme, adica au asociate un risc investitional redus.

Astfel de companii din sectoare cu profil defensiv si platitoare ferme de dividende reprezinta un punct forte major pentru BVB care ar trebui sa-si foloseasca aceasta caracteristica in mesajele sale de marketing. Ca atare, inainte de a fi un punct slab, dependenta majora de sectorul energetic poate fi “vanduta” ca un punct forte, in sensul ca in mentalul investitorilor straini s-ar putea induce treptat perceptia ca pentru expunere pe sectorul energetic din Europa Centrala si de Est, bursa de la Bucuresti este o alternativa puternica.

Bursa din Israel, spre exemplu, s-a consacrat ca o bursa a companiilor din IT/tehnologie, urmand o strategie clara in acest sens. Ca atare si bursa de la Bucuresti ar putea sa-si cristalizeze o astfel de viziune.

Cat priveste alocarea sectoriala a fondurilor de pensii, faptul ca ele pot investi orice proportii din active pe alte piete din Uniunea Europeana, reprezinta un element ce le ofera o flexibilitate maxima in a-si construi o alocare sectoriala optima mizand pe expunere sectoriala prin intermediul emitentilor europeni de pe diferite piete.

Astfel, fondurile romanesti de pensii pot sa-si implementeze strategii optime de diversificare a portofoliului si management al riscului.

In situatia in care fondurile de pensii nu pot respecta aceasta regula, considerati ca banii ar trebui directionati si spre fondurile mutuale?

Fondurile de pensii presupun un exercitiu ireversibil de imobilizare a economiilor pe termen lung, de pana la 30 de ani sau chiar mai mult.

Fondurile mutuale trebuie sa fie privite ca vehicule de acumulare pentru atingerea unor obiective pe termene sensibil mai mici, de la strangerea banilor pentru studiile copiilor, pentru achizitia unei proprietati, pentru o vacanta sau pentru acumularea unui capital de rezerva care sa poata fi utilizat in caz de urgenta.

Exista o varietate de strategii investitionale in randul fondurilor mutuale romanesti sau straine vandute deja de marile banci in Romania, astfel incat acestea sa fie consistente cu profilul de risc si cu obiectivele investitionale ale oricarui investitor.

Credeti ca politica fondurilor mutuale si de pensii ar trebui sa se coreleze cu politicile demografice ale statului?

Imbatrinirea populatiei se reflecta inevitabil in reducerea pensiei platite de stat si forteaza populatia sa acumuleze “rezerve” de siguranta prin intermediul fondurilor mutuale si de pensii, care reprezinta intre cele mai potrivite solutii.

Este o corespondenta directa, care va deveni tot mai intensa pe termen lung, in conditiile accentuarii dezechilibrelor bugetetelor publice de asigurari sociale in conditiile imbatrinirii populatiei.

In ce masura afecteaza costurile operationale de la nivelul fondurilor de investitii costul reglementarilor din perioada post-criza? Va pun aceasta intrebare deoarece fostul presedinte al Fed, Alan Greenspan, avertiza ca este foarte important ca reformele si ajustarile aduse structurii pietelor financiare sa nu afecteze flexibilitatea acestora si concurenta.

Reglemetarile tot mai stricte se reflecta in primul rand prin restrictii investitionale care limiteaza asumarea de riscuri considerate exagerate si reduc in consecinta potentialul de profit (randament potential pentru investitori).

Intotdeauna managerii de fonduri vor fi nemultumiti in fata exercitiilor de reglementare suplimentare. Costurile mai ridicate ale companiilor de administrare sunt, de asemenea, o alta consecinta a unor norme de reglementare mai rigide.

Aceasta componenta, spre exemplu, este vizibila in mod concret in piata romaneasca in cazul fondurilor mutuale cu plasamente preponderent monetare si de obligatiuni, in conditiile in care comisioanele platite de fonduri catre autoritatea de reglementare au ajuns sa reprezinte o cheltuiala majora odata cu reducerea nivelului dobanzilor pe piata, ceea ce a redus randamentele nominale in mod substantial in ultimul an.